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　　本周（2025年10月19日--10月24日）交易理想国知识星球共发布42条内容，以下是筛选出的本周精华内容片段摘要，完整版内容可扫码查看。

　　在LME周期间，高盛在伦敦与多家金属生产商、消费企业、实物贸易商及投资者进行了会面。本文总结了他们对本次会议周的主要观点与核心结论。

　　对于未来3至6个月的铜价走势，市场普遍持看涨观点。大多数参与者预计在未来几个月内，铜价将继续测试2024年5月创下的历史日高点，即每吨略低于10900美元的水平。

　　COMEX–LME套利及如何阻止金属流向美国的问题成为了焦点。短期来看，高盛认为正向的COMEX–LME套利正在对美国以外的实物市场产生实质性的紧缩效应，并对他们每吨10000至11000美元的LME铜价预测区间构成阶段性的上行风险。

　　美国铜库存目前约为75万吨，自今年初以来增加了超过65万吨。以当前水平（近月价差约为每吨300–350美元）计算，COMEX–LME套利预计每周将额外吸引约1万至1.5万吨的铜流入美国，超出了实际需求。

　　尽管高盛的铜价预测区间（每吨10000–11000美元）面临阶段性的上行风险，且有部分投资者表示，若价格突破历史高位（每吨略低于10,900美元），他们可能会进一步加仓，但当前LME持仓已显得偏高：LME投机性净多头处于过去五年区间的第98百分。

　　贵金属之间是有联动性的，金银铂钯之间价格相关性是显著高于铜铝铅锌之间的，因此本次金受益秩序重构、白银受益逼仓逻辑，双双大主升浪，而本次黄金借故回调的故是“俄乌”缓和，白银的故是“LBMA逼仓缓和”，又因为筹码稳定性问题，白银跌幅略大于黄金，金银比80-85。

　　截至九月末，伦敦金库白银共24581吨，其中83%被ETF锁定，即剩下4200吨。 LBMA 21-25年白银库存下降1.4万吨，按多了算，共60个月，平均每月净消耗（扣掉补库的部分）230吨。

　　正常来说，4200吨完全够用1-2年，为什么突然就紧张了呢？这是因为4200里面有大量私人/机构库存/抵押融资的，现在多少比例不得而知，但是既然已经出现租赁利率飙升、且不惜用SLV赎回这种方法来补上现货不足的情况，就足以说明，真正可用来自由流通交割的不是4200，很可能是0，甚至还欠着别人家的白银要还。这就像信用卡一样，会不停利滚利，最终透支到无法偿还。

　　与20年不同，那次是疫情导致的供需短期扭曲，短期租赁利率暴涨后，就尘归尘土归土，租赁利率长期维持低位。

　　这次是从2月开始，租赁利率就暴涨，且一直没有真正下来过，曲线螺旋上行，SLV费率逢大月就上涨，这说明LBMA真正可流通的白银数量已经见底，经常要借白银来交割。

　　如果说白银供给是过剩的倒无所谓，因为每个月会有更多库存流入。但是现在是短缺的，每个月实物缺口都在增加，也就意味着既然这个月都开始借白银交割了，下个月短缺那部分就都得通过这个方式来满足交割需求，也就是说从2月至今，持续了9个月，按以往每月消耗230库存来看，LBMA欠市场的白银很可能已经有230*9=2070吨了。

　　要么让矿山挖多点，要么从别的地方搬救兵，前者显然不可能，后者正在进行时，如COMEX、中国的白银库存都在转移。

　　大摩前贵金属银行高管Robert说约1.5亿盎司（4600吨）才能使LBMA恢复正常。正常至少意味着不会再欠债，从且短期内都不会有白银紧缺的情况发生，4600吨还上欠的2000吨之后还有2600吨缺口，大约还能够LBMA撑1年多点，对应Robert说的恢复正常，这个推测也算合理。

　　即使不考虑长期稳定，仅解决燃眉之急也需要2000吨白银运到LBMA， 考虑到如今期现折价依旧保持在1%-2%之间。

　　即使空运，1%的价差也是有利可图的，更别说期货本就该有部分溢价来补偿仓储费用。而在有利可图的背景下依旧没人去套利，只有一个解释：COMEX自身难保，除非加钱，不然不会把库存调去LBMA。再退一步讲，现在2%才让CME勉强运过去LBMA，要补足2000吨，基本上是要消耗CME一半的白银注册仓单，这对CME来说是不可能的。

　　总有人说COMEX库存高的很，黄金白银不可能逼仓，这就是因为他们根本不了解金银的库存结构。

　　当黄金在一天之内暴跌5.7%，我们看到的，不只是价格的下坠，更是统计学在现实中的一记耳光。

　　理论上，这样的波动 240000天（24万）才会出现一次，而它偏偏在真实市场上屡屡重演。这一次，黄金不是崩了，而是又上了一堂“关于风险与概率的现实课”。

　　昨天的金价，让全世界的投资者都上了一堂“现实版统计学”。当天现货黄金暴跌 5.7% —这是 4.46 倍标准差（Sigma） 的波动。 如果你还记得高中数学课本上的那条钟形曲线σ 内”的正态分布，那么这种 4σ 级的跌幅，理论上每 24 万个交易日 才会出现一次。

　　换句话说，它的概率大约等于你中彩票后被雷劈的几率。但黄金偏不按常理出牌。 现实比教科书更疯狂 根据 Bloomberg 的数据，自 1971 年美元与黄金脱钩以来，黄金一共经历了 13,088 个交易日。 而 -4.67% 至 -6.00% 的跌幅竟然已经出现 34 次，平均 每 385 天一次，比理论值高出 600 倍。

　　换句话说，黄金市场根本不是“温顺的钟形曲线”，而是一头在尾部疯狂甩动的野兽。 “低波动”的幻觉 许多人以为黄金是稳定的、抗通胀的、避险的资产。但统计告诉我们：它并不温柔。

　　自 1971 年以来，金价出现过 21 次更剧烈的单日下跌。那些看似平静的上涨曲线下，潜藏着无数震荡。而这次 5.7% 的暴跌，只不过又是那根隐形鞭子的一甩。

　　过去几个月的黄金飙升，靠的是 FOMO（害怕错过）情绪。散户蜂拥而入，机构趁机锁定利润。 当获利了结的订单叠加弱势投资者的止损盘，一次“统计学意义上的异常”，就这样被引爆。 如今，浮躁的资金被洗出场，市场反而更健康了。从概率的角度看，接下来几周的波动可能趋于平稳。

　　多头：中证500/1000期货、铁矿石、原油链品种（燃油、沥青）、棕榈油。逻辑：政策预期强化或供需偏紧。

　　空头：黄金、白银、焦煤、玻璃、工业硅、生猪。逻辑：需求疲软或高位回调压力。

　　股指期货（IC、IM）与国债期货（TS、TF）负相关性较强（相关系数 -0.12 至 -0.28），可关注股债跷跷板效应。

　　能化品种内部分化：原油（SC）与沥青（BU）正相关（0.73），但沥青曲线更陡，可考虑裂解价差策略。

　　部分品种曲线状态与市场状态不一致（如黄金 Curve Short 但市场 Long），需警惕信号失真。

　　集运指数、镍、白银等 Dvol 较高，容易受情绪和消息面影响，风控需加强。

　　股指期货：中小盘（IC、IM）表现强于大盘（IH、IF），受益于政策支持和流动性宽松。

　　能化板块：原油链品种曲线多头排列，反映地缘政治和供需缺口预期；但下游品种（如PTA、乙二醇）偏空，因需求不振。

　　黑色系：铁矿石多头逻辑基于稳增长政策，但螺纹钢、焦煤空头反映房地产疲软。

　　贵金属：黄金、白银曲线短空与市场长多矛盾，可能反映美元走势与避险情绪博弈。

　　高盛预计中国股市将出现缓慢但持续的牛市，主要指数到2027年底上涨约30%。

　　一年前启动的政策托底机制压缩了左尾风险；需求侧的刺激措施再叠加新的规划，有助于实现增长再平衡并缓解外部风险；九项措施的出台已解锁并释放了股东回报潜力；行业监管放松，推动中国民营企业的回归和崛起。

　　AI已经改变了收益的游戏规则，来自AI资本开支的利润推动正逐步显现；“反内卷”重新点燃了市场对利润再膨胀的希望；“走出去”战略展示了中国竞争力的提升。这些因素共同推动了趋势每股收益的增长，使其达到低双位数的水平。

　　从AI和流动性过剩的角度来看，右侧尾部似乎具有吸引人的定价优势：中等水平的指数市盈率；低迷的债券收益率；相较于全球股票的长期折价。

　　此外，美联储政策趋于宽松，以及国内实际利率可能进一步下行，也将有利于股票估值水平的提升。

　　中国资本向股市的结构性迁移可能已经开始，其基础是数万亿美元规模的潜在国内资产再配置流动；

　　从外部来看，受多元化配置的需求驱动以及对中国长期低配的现状影响，中国重新进入全球投资者的视野和投资领域。

　　自五月份以来，内蒙乌海的煤矿生产就数度成为市场关注的焦点，近期又有环保检查加严的消息出现，究竟影响如何？此外，随着炼焦煤估值的持续反弹，前期疑似因亏损停产的乌海煤矿以及甘其毛都蒙古煤的进口规模是否会出现显著回升呢？针对这些疑问，我们前往乌海以及巴彦淖尔（临近甘其毛都关口）对6家煤焦企业进行了实地拜访，具体包括了2家煤矿、2家焦化厂、1家洗煤厂和1家进口蒙煤贸易商。

　　乌海作为全国高强度肥煤、高硫主焦煤的主产地，今年下半年以来持续低产对于全国主焦煤市场的影响是不容小觑的。总的来看，乌海各片区煤矿自行资源整合的进程需要较长时间磨合，环保督察的高强度未变，11月份又有常规的应急安全检查，我们预计今年剩余的时间内蒙地区的炼焦煤供应是易降难增的。

　　此前乌海地区高强度炼焦煤矿的持续停产之所以未引起较大市场反应，我们认为主要一是因为当地持续在消化前期的库存原煤，二是因为山西等其他产区的大力生产调运至内蒙，三是进口蒙煤的部分回补。但随着山西煤矿也将迎来11月份的安全检查，蒙古煤供应受到一定政局混乱的影响很难上量，蒙5原煤的占比也有所下降，因此调研下来我们预计11月份内蒙古主焦煤供应会持续累积缺口。而下游焦化的入炉煤库存普遍在10天左右水平，虽然利润仅50左右，但只能被动接受入炉煤的推涨，直至12月份钢厂普遍亏损所带来的显著减产，再行判断煤价是否有高位回落风险。

　　欧洲各国领导人与乌克兰发布联合声明，支持美国提议的以当前战线为基础并启动和谈，但是俄罗斯方面并未表达停火意愿，俄乌和平的进程仍存在诸多变数。市场抢跑了潜在的缓和可能性，贵金属大幅下跌。欧洲领导人的表态说明其态度已经发生转变，而当前的声明试探并非退让:从之前坚定界限划分的原则，转向以战线来谈判的原则，只是在领土问题上的摇摆:而其准备动用俄罗斯被冻结资产本金的行为，实际更为激进--俄罗斯停火的代价将进一步上升。此举实际上形成了“以退为进”，在美、欧、乌形成某种程度的共识上，舆论方面对俄施压，同时继续在实际行动上对俄造成压力。

　　因此，俄罗斯方面并不急于表态，美俄高层的会晤推迟。需要警的是，谈判的前提在于今日暂时停火，而这本事存在重大变数:在美、欧对乌克兰军事援助逐步缩减的情况下，乌克头条兰难以全面维持当前战线，进而俄罗斯可能继续通过军事施压而取得更多谈判筹码。在对未来商品贸易流向的影响上，当前的局势已经有所不同:在谈判进程中的制裁措施可能加码，而即便在战争结束后，欧盟也会存在关键矿产与能源层面的转向，进而实际贸易流的恢复可能存在较大变数。

　　短期影响最大的当属贵金属:俄乌战争带来了央行购金的热潮，而被冻结的俄罗斯资产也印证了美元的危险性，进而贵金属在彼时至今呈现价格中枢的明显上移。市场预计如果战争平息，贵金属的实物需求或因波兰等央行购金缩减而下降，同时短期贵金属拥挤的多头也形成了踩踏。但是，对俄冻结资产本金的挪用，本身就已经证明了各国信用货币的风险，进而依赖黄金实现增信的逻辑并未完结，我们仍长期看好贵金属的上行趋势。